商汤科技借元宇宙东风当“AI第一股”：估值120亿美元，三年半亏了240亿

商汤科技借元宇宙东风当“AI第一股”：估值120亿美元，三年半亏了240亿

商汤科技有望成为“AI第一股”。

11月22日，据港交所文件显示，商汤科技已通过上市聆讯。

商汤科技成立于2014年，在人工智能视觉领域，与旷视科技、云从科技、依图科技并称为“AI四小龙”。

成立至今，商汤科技已经完成12轮融资，融资总金额达到52亿美元，最后一轮融资于2021年6月完成，投后估值超120亿美元，位居“AI四小龙”之首。如果一切进展顺利，商汤科技有望成为国内IPO融资最高的AI独角兽。

来源商汤公司网站

不过，过去三年半时间，商汤科技净亏损超240亿元（人民币，下同），预计未来亏损还将继续扩大。如此惨烈的流血上市，商汤科技真的能够获得资本市场的青睐吗？

估值最高，亏损最大

根据第三方咨询机构Frost&Sullivan报告显示，2020年按收入计，商汤科技是亚洲最大的人工智能软件供应商，并以11%的市场份额成为中国最大的计算机视觉软件提供商。

截至2021年6月30日，商汤软件平台客户数量合计超过2400家，覆盖250家《财富》500强企业及上市公司，119个城市以及超过30余家汽车企业，赋能超过4.5亿部手机以及200多款手机应用程序。

据招股书，2018年-2020年及2021年上半年，商汤营收分别为18.53亿元、30.26亿元、34.46亿元、16.52亿元，三年半累计收入近百亿，远超另外3家AI企业。

同时，商汤科技亏损情况也最严重。

2018年-2020年及2021年上半年，商汤科技亏损净额分别为34.32亿元、49.6亿元、121.58亿元及37.12亿元，合计亏损242亿元。剔除掉非经营项目后调整的亏损净额分别为20亿元、10.37亿元、8.78亿元及7.26亿元。

研发成本高企是AI公司的通病，商汤科技也不例外。2018年-2020年及2021年上半年，其研发开支分别为8.48亿元、19.16亿元、24.53亿元及17.7亿元，三年半累计研发支出近70亿。

为补充“血液”，商汤科技至今已经完成12轮融资，融资总金额达近52亿美元，IDG、鼎晖、软银、阿里巴巴、厚朴投资、老虎基金、淡马锡等众多明星投资机构参与。商汤科技最后一轮融资于2021年6月完成，投后估值超120亿美元。

IPO前，商汤科技最大股东为创始人汤晓鸥，持股比例为21.73%。另外三位创始人中，徐立持股0.9%，王晓刚持股0.73%，徐冰持股0.33%，高管及员工持股平台SenseTalent持股12.17%。

投资机构方面，新加坡SVF Sense基金持股14.88%，淘宝中国持股7.59%，春华资本持股3.08%，Silver Lake持股3.05%，IDG中国持股1.42%。

商汤科技采用的是A-B股架构模式，其中A类股份每股投票权是10票，B类股份每股投票权是1票。A类股份由四位联合创始人持有，意味着即使上市，创始团队依然会牢牢掌握公司控制权。

TMT行业资深创投人士王华（化名）11月24日向时代财经表示，融资过多并不是好事，经常会打乱企业正常发展节奏。在投资机构套现压力下，企业往往会被迫走上IPO之路。“一般独角兽企业的估值会非常高，所以投资机构通常会签对赌协议和反稀释条款，来确保自身的利益。”

商汤科技当前正面临这样的问题。招股书显示，商汤科技的12轮投资均为优先股，并且均签有对赌协议。其中，A-1、A-2系列及B-1系列优先股持有者要求商汤科技必须在B-1系列发行日期五周年前完成IPO，否则有权在2021年10月10日开始赎回；B-2、B-3系列优先股，C-1系列至C-Prime系列优先股赎回日期均为2022年1月25日。

来源商汤招股书

目前，A-1、A-2系列及B-1系列优先股持有者的期限已过，不过，商汤科技已于2021年6月23日与A类至C-Prime系列优先股股东签署文件，将该等级可转换可赎回优先股的赎回日期延长至2023年1月31日。

商汤科技高估值质疑

有观点认为，IPO是当前商汤科技维持高估值的唯一方法。

一级市场看重成长性，由于商汤目前仍处于亏损状态，以2020年营收计算，120亿美元估值意味着市销率倍数达到22倍，并不算高。

而按照120亿美元估值的市值/研发费用为31倍，明显低于11月初在港上市的“医疗AI第一股”鹰瞳科技（02251.HK）的159倍。

但在二级市场，盈利能力才是核心竞争力。

“AI行业表面看起来很风光，其实问题很严重。AI四小龙本身业务之间就有重叠，传统互联网和安防领域的几个巨头也往机器视觉这个领域跨界，未来这个行业的竞争门槛不会仅仅是技术，更重要的是资源。”王华向时代财经表示。

据时代财经了解，当前国内机器视觉行业还处于早期的卡位阶段。机器视觉是人工智能的一个分支，可以理解为用机器代替人眼来做测量和判断。

商汤竞争对手包括三类：以计算机视觉为中心的软件公司、计算机视觉相关硬件供应商、云服务供应商。

其中，安防被认为是AI视觉落地最契合的行业之一，传统安防大厂如海康威视（002415.SZ）、大华股份（002236.SZ）近年来都在进行相关布局。

2021年上半年，海康威视的营业收入为339.02亿元，同比增长39.68%；净利润为64.81亿元，同比增长40.17%。其中，以智能机器人、无人驾驶为主的创新业务板块营收55.78亿元，占公司总收入的16.46%，同比增长122.18%。截至今年上半年，海康威视研发投入为38.78亿元，研发费用率仍在进一步提高。

商汤科技与三小龙相比，几乎在各方面都占据优势，但是与海康威视之间还存在相当的差距。根据2020年报数据，商汤科技的营收和毛利润是海康的5%和8%，研发人员数是海康的17%。

另一巨头大华股份9月28日发布公告称，筹划子公司华睿科技分拆上市，专注机器视觉产品研发。此前，大华股份还推出了巨灵一站式AI开发平台。

截至11月25日收盘，海康威视总市值为4460亿元，市盈率30.50倍。大华股份总市值为740亿元，市盈率23倍。

A股人工智能板块市值靠前的15家公司（来源东财截图）

目前来看，AI四小龙能被跨界者超越，是很有可能发生的事情。很重要的一个原因在于，这些公司都是TO G的商业模式，将和商汤科技等展开直面竞争。

商汤科技的业务主要分为四部分：智慧商业、智慧城市、智慧生活、智能汽车。其中，智慧商业与智慧城市是公司目前主要营收来源，合计占比约80%。这部分收入十分依赖于政府部门的采购与支出。

招股书显示，2018年至2021年中，商汤科技第一大客户收入占比分别为8.7%、7.7%、11.9%、22.9%，前五大客户收入占比分别为28.4%、26.3%、31.4%、59.3%。

鉴于TO G（对政府业务）客户的付款模式，商汤科技应收账款逐年递增。2018年-2021年中，贸易产生应收账款分别为13.31亿元、26.15亿元、37.48亿元、39.26亿元，为当期营业收入比例的72%、86%、109%、238%。

目前，商汤科技智慧商业、智慧城市两大业务的客户增速已经出现放缓，这也令不少投资者质疑，其前期估值水平可能过高。

借助元宇宙热潮提升估值

“算力、算法是人工智能的核心竞争力。商汤科技还是有很大发展前景的，和其他AI公司相比，商汤的发力点在平台基础设施，可以延伸的业务范围会更大。”王华向时代财经记者分析。

据时代财经了解，商汤凭借SenseCore商汤AI大装置（通用平台）+四大落地场景的商业模式打开市场。其中，SenseCore是人工智能基础设施，为商汤提供通用化的AI-as-a-Service能力。

截至2021年6月30日，商汤科技已经建立了23个超级计算集群，拥有超过2万个GPU，达到每秒1.17百亿亿次浮点运算的总算力。公司积累生产超过22000个驱动不同应用的商用人工智能模型，涉及多个垂直行业。

SenseCore赋能的四个产品，分别是面向智慧商业场景的方舟企业开放平台、面向智慧城市的方舟城市开放平台、面向智慧生活的SenseME、SenseMARS及SenseCare，以及面向智能汽车的SenseAuto（商汤绝影智能汽车平台）。

当前，元宇宙概念热火朝天，市场呈现千军万马竞逐趋势，商汤科技也不甘落后。

元宇宙的生态架构主要分成三大部分：底层是基础支撑，提供计算、数据存储、网络、AI模型生产等要素支持；中间是内容创作生态，包括数据平台和技术引擎，以及低代码开发环境的创设平台；上层是内容应用生态，包括交互入口、用户触达的分发渠道，以及最终的应用环节。每个企业根据自己的核心能力和优势在这个生态中进行相应的布局和卡位。

“我们在基础层，有智能计算和人工智能算法生产能力，在中间有技术引擎能力，我们的技术引擎与很多交互设备都相互兼容，我们在终端也有各种实际的应用，譬如文旅产业、工业领域等。”商汤科技智能产业研究院战略生态研究主任杨燕在近期举行的文化论坛上称。

商汤称，SenseME、SenseMARS等业务已让公司成为最大的元宇宙赋能平台之一，SenseMARS软件平台内含3500个人工智能模型，支持感知智能及混合与增强现实系统（MARS），创造了全新的元宇宙体验。

7月，商汤科技与知名科幻作品《三体》三部曲的版权方三体宇宙（上海）文化发展有限公司达成战略合作，共同探索“AI+科幻”新模式。

聆讯资料显示，商汤计划持续开发与推进元宇宙相关服务的商业化，继续提升SenseMARS上人工智能、增强现实和混合现实的功能和能力，夯实客户基础，建立更完整的研发生态，以巩固公司在元宇宙领域的领先地位。

商汤科技IPO计划筹资逾10亿美元，其中60%将用于研发，10%用于补充运营资金，15%用于业务拓展，15%用于战略投资及收购。

“借助元宇宙这股热潮，在一定程度上，也能提升商汤的估值。”王华称。

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